张诗佳 张诗佳华北电力大学
原标题：清科观察：《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》发布，一文了解股权投资市场退出收益全貌
近年来，我国股权投资市场已达10万亿级别，逐渐发展成为全球资本市场的重要组成部分。随着国内外经济环境变动因素增加、行业监管不断完善，我国股权投资市场逐渐进入调整期。尤其是2018年资管新规出台，打破多层嵌套，限制通道业务，加之IPO严审核趋势，机构投资者募资、退出两端压力剧增。在此背景下，清科研究中心发布《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》，对国内外经济环境、股权投资市场退出现状及典型案例进行深入分析，为机构投资者退出安排提供参考。
宏观环境：现有政治经济环境利好哪类退出方式
● 上市政策改革
科技创新作为推动实体经济转型升级的重要力量，对经济有显著的带动作用，因而愈发成为各国政策的重点扶持方向。现阶段，境内外市场对优质科技创新企业争夺愈演愈烈，纷纷进行上市政策改革以加强资本市场对战略新兴产业的支持。境内市场，监管层先后出台CDR新规与科创板新规，允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，有条件接纳红筹企业、同股不同权企业上市。符合CDR新规的红筹企业若满足上市标准亦可于科创板上市，降低拆除VIE架构、实现上市盈利标准的时间成本和资金压力。
境外市场也纷纷加入对优质独角兽企业的角逐之中，于2018年开展上市制度改革。香港交易所2018年4月生效的上市新规对不同投票权架构、不符合主板财务标准的生物科技公司放宽条件，吸引新经济公司赴港上市。纽约证券交易所推出直接上市路径，为无公开募资需求的独角兽企业提供更节省各项成本的选择。
● 并购重组政策松绑
我国并购重组政策自2017年下半年起逐渐进入宽松期，2018年第三季度起监管层先后发布关于并购重组的八项政策，放宽募集配套资金用途限制，缩短IPO被否企业重组上市时间，简化信息披露提高并购重组效率，市场活跃度得到有效提升。此外，创投企业税收优惠政策陆续落地，企业税负将有所减轻，利于降低创投企业成本从而于退出中获得更高的回报，进而促进股权投资市场资金回流。
● 经济环境不确定性仍存
尽管境内外监管层陆续出台政策以扶持科技企业上市或进行并购活动，但全球经济未来发展前景仍是相关机构在退出路径设计时考量的重要因素。2018年以来愈演愈烈的中美经贸摩擦无疑是造成全球经济前景不明的因素之一，根据相关机构统计全球贸易增长速度、中美GDP预期将受其消极影响而放缓增速。另一层面，市场避险情绪受中美经贸摩擦影响不断上升，股市波动幅度增加，给机构退出被投企业的收益造成负面影响。
此外，美国政府以国家安全为由进一步加强通信等高端技术领域技术壁垒，世界各国出于国家安全顾虑，跨境投资审查趋严，审查过程延长，大型跨境并购交易通过难度增高。
退出现状：我国股权投资市场实际退出收益情况一览
清科研究中心数据显示，我国股权投资市场整体退出收益状况在2012年之前较高，之后市场整体退出IRR中位数在20%的水平上下波动。
按不同机构类型来看，早期机构以股权转让退出为主，退出回报水平高于市场整体。早期机构投资阶段相对较早，取得股权的成本较低，相对而言退出时可获得较高回报。然而被投企业从萌芽到发展成熟后上市需要较长的成长周期，因此早期机构往往通过股权转让的方式退出项目以获得资金回流，开启新一轮投资。VC机构主要通过IPO方式退出，股权转让及并购退出方式也较高，退出方式分布整体呈现4:3:1的结构。VC机构的退出IRR中位数变动趋势与市场整体基本相同，自2010年高位下滑至2016年开始回升。近年来，VC机构在募资、退出压力剧增的市场大环境下，逐渐倾向通过相对灵活的并购方式退出来确认收益回流资金。与VC机构类似，PE机构也以IPO方式退出为主，与并购、股权转让方式退出分布呈5:2:2结构。PE机构的退出回报略低于其他类型机构，且下滑趋势较显著，主要由于PE机构股权投资成本偏高，而一、二级市场价差回归理性，以往通过投资Pre-IPO项目套利的方式不再通行，因此PE机构的退出收益下滑较显著。
此外，近年来我国股权投资市场上机构的投资阶段趋于多元，PE机构开始参与早期投资，VC机构投资阶段向两端移动，而早期机构的投资阶段也呈现后移趋势，因此不同类型机构退出收益逐渐趋同。
图1 2009年-2018年国内股权投资市场（早期机构/VC/PE）退出IRR中位数比较
图2 2018年国内股权投资机构项目退出方式分布（按比例）
来源：私募通
按不同退出方式来看，IPO上市整体回报高于其他退出方式，但下滑趋势比较明显。市场早年优质项目众多且一级市场估值偏低，吸引大量资本流入一级市场。但近年来资产荒问题致使一级市场竞争激烈，一、二级市场价差回归理性，IPO上市后退出收益回落。并购退出收益整体呈波动上升趋势，在2016年达峰值，一度超过IPO及股权转让退出收益。然而近两年在三去一降一补为重要抓手的供给侧结构性改革影响下，并购市场上资源整合类并购占比增加，由于并非市场化并购行为因而带来的退出回报有限，并购退出整体收益有所下滑。股权转让退出IRR中位数相对其他退出方式波动性较大。我国股权投资市场尚未发展成熟，市场交易机制及估值体系尚不完善，投资人在股权转让退出时因缺乏公允的市场定价机制而难以对标的进行合理估值，加之市场信息不对称、寻找合适交易对手存在一定成本，股权转让退出收益易出现异常值，对整体收益趋势影响较大。
图3 2009年-2018年国内股权投资市场不同退出方式下IRR中位数比较
行业分析：中国股权投资市场热门行业退出收益分析
根据清科研究中心统计，截至2018年底市场整体退出IRR中位数达到23.4%。按不同行业的退出收益来看，TMT、清洁技术、半导体、以及消费升级等主要的新兴产业领域退出IRR高于市场整体水平。其中，TMT作为经济结构调整的重要抓手之一和股权投资市场关注的热点领域，凭借较高的成长性为机构投资者带来了丰厚回报。而生物技术/医疗健康行业具有一定的行业壁垒，加之研发周期长风险难以评估的特点，企业价值难以估算。因此生物医药企业背后股权投资机构往往通过上市后减持退出，其退出回报水平略高于市场整体。
随着国家对中国制造2025的实施及对战略新兴产业的鼓励发展，社会资本加大了对相关领域的投资热情。此背景下，半导体、清洁技术、电子信息等高新技术产业整体发展速度较快，并带动传统产业的转型升级，获得众多资本的青睐。
图4 截至2018年各行业股权投资基金项目退出回报倍数及IRR中位值统计
图5 2009年-2018年TMT行业项目退出案例数及收益率变化趋势
图6 2009年-2018年生物技术/医疗健康行业项目退出案例数及收益率变化趋势
退出趋势：退出环境利好、各退出方式下回报趋同
● 退出市场环境优化，助力VC/PE纾解退出压力
2018年前后，境内外市场监管层通过出台多项政策疏通退出渠道，并反向引导股权市场增加对科技创新型企业的支持。我国并购市场政策自2017年下半年起逐渐解绑，2018年陆续出台八项政策法规鼓励上市公司通过并购重组的方式整合资源，进行产业结构优化升级。针对上市退出，2018年至今证监会先后推出CDR新规与科创板新规，对科技创新型企业上市不再要求拆除VIE架构及符合相应盈利标准，为有发展潜力但尚未盈利的科技创新型企业提供融资渠道，也为已发展到一定规模的红筹企业回归境内资本市场提供路径。而境外市场，香港交易所上市新规的出台及纽约交易所直接上市路径的推出，为相关企业背后机构投资者的退出方式提供了更多选择。
虽然顶层设计一定程度疏通了退出渠道，但宏观经济环境下的中美贸易摩擦加剧两地股市波动，增加机构退出收益不确定性，机构投资者实际退出收益或将受到影响。
● 一二级市场价差回归理性，不同退出方式回报差距缩小
早期我国二级市场估值较高，与一级市场形成套利空间因而吸引资本大量流入一级市场，致使一级市场估值逐渐走高。由于一级市场估值调整相对滞后，加之A股二级市场估值调整、新股供给增加等因素影响，一二级市场价差回归理性，机构投资者以往通过IPO获得较高退出回报的情况有所改变。此外，减持新规限制投资者退出，实际退出价格逐步趋于理性，退出回报与其他退出方式相比逐渐缩小。
最新出台的科创板通过引入估值指标，推动市场估值体系的完善，促进企业估值合理化。因此，科创板在拓宽相关企业IPO上市后退出渠道的同时，也为机构投资者通过并购、股权转让等方式退出并获得目标收益奠定一定基础。
小结
截至2019年上半年我国股权投资市场资本管理量超过10万亿，已成为全球第二大股权投资市场。然而与发展较快的投资市场相比，我国股权投资机构的退出情况受政策环境、经济环境、市场成熟度等因素影响并不乐观。根据清科研究中心统计，中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的约1/5，退出难已逐渐成为股权投资机构的共识。此背景下，一方面，监管层出台多项利好政策拓宽退出渠道，通过顶层设计纾解退出压力；另一方面，股权投资市场参与者也积极探索，提前对项目退出进行规划并选择合适的退出时点和退出方式，最大化项目收益，进而促进资金回流保障投资节奏。未来，随着我国股权投资市场发展成熟，股权投资机构将会有包括二手份额转让在内的更多退出方式选择。
更多股权投资市场退出现状及项目收益分析，请详见《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》
附录：《2019年中国VC/PE项目退出收益研究报告》目录
来源：清科研究中心 张诗佳
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标签：退出 市场